(资料图片)

4 月信贷社融再度跌落。4 月新增信贷7188 亿元，虽然同比多增734 亿元，但是考虑到去年4 月基数的异常，因而与往年相比，今年4 月信贷则是明显跌落，而今年4 月信贷低于2021 年同期7512 亿元。分结构来看，随着地产销售增速的回落，4 月居民中长期贷款再度转为负增长，4 月当月减少1156 亿元，较去年同期多减842 亿元，较2021 年同期更是同比少增6074 亿元。居民贷款回落再度成为信贷回落的主要原因。而企业中长期贷款继续保持同比多增，4 月同比多增4017 亿元至6669 亿元。信贷下滑带动社融增速回落，4 月新增社融1.22 万亿，与2021 年4 月相比，今年4 月同比少增6370 亿元，主要是贷款所致。新增社融回落导致社融存量同比增速在低基数的情况下未有相应抬升，同比增速与上月持平为10.0%。

目前来看，5 月上旬融资依然疲弱。1 季度信贷冲量约束后续空间，如果政策不进一步发力，融资或将继续疲弱。4 月融资回落已成现实。但是从高频数据来看，5 月融资目前并不乐观。5 月以来票据利率进一步走弱，6个月国股转贴现票据利率从4 月末的1.85%下降到目前的1.6%左右，现实信贷需求进一步走弱。同时，政府债券发行节奏缓慢，而信用债净融资在5 月以来再度转负。1 季度天量信贷投放一方面透支了银行的放贷空间，另一方面也有由于企业和居民融资需求更多在1 季度得到满足，后续融资需求不足。同时，近期降低存款利率避免套利的监管举措，也将间接导致部分虚增贷款的减少。如果政策不进一步发力，融资或将持续疲弱。

融资回落的同时，理财市场恢复，货币和存款增速随之回落，而这可能成为趋势。4 月M2 增速放缓0.3 个百分点至12.4%，这与融资偏弱一致。

而4 月存款回落速度大于社融，4 月存款减少4609 亿元，同比多减5518亿元。存款下降主要是居民存款减少所致，4 月居民存款减少1.2 万亿，同比多减少4968 亿元。显示随着理财市场的恢复，居民资产开始从存款向理财转移。而随着理财市场的持续走强，以及近期监管着力降低银行存款收益率的举措，存款再度向理财转移可能成为趋势。

伴随着融资需求的回落，以及存款向理财的转移，债市快速走强，10 年国债下降至2.7%以下。4 月末以来，债市快速走强，10 年国债利率连续突破重要关口，从2.83%左右下降到2023 年5 月11 日的2.7%以下。债市走强主要是由于两方面原因，一方面是信贷节奏回落之后，资金需求下降，流动性转为充裕，5 月以来R007 已经降至1.9%左右，这提升了债券的增配力量；另一方面，由于随着债市恢复，理财净值不断提升，同时监管为了避免套利，监管持续压降存款利率，这导致存款开始向理财转移，而理财资金配置中债券占比显著高于银行表内。这意味着资金从存款转向理财将显著增加债券的配置力量。这两者共同驱动利率快速下行。

虽然跌落的融资有利于债市持续走强，但强弱相生，需要关注持续走弱的融资可能带来的政策变化风险。当前的经济环境不允许信贷持续下滑，就业状况依然严峻。而从过去两年的经验来看，信贷也没有出现过连续两个月以上的同比少增。一般在信贷同比少增当月或者次月就会召开信贷形势座谈会，以推动信贷再度同比多增。如果不考虑异常的基数因素，4 月信贷已经低于往年同期，目前看5 月融资继续疲弱，那么有可能在5 月末或6 月再度召开信贷形势座谈会。而这可能对下行的利率行情形成风险。

利率已下至较低水平，继续追高性价比有限，建议控制久期提升杠杆。近期利率的快速大幅度下行并非基本面主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。从近期持续下行的票据利率和宽松的资金面可以看到，近期信贷节奏放缓速度或有加快。这导致债券市场配置力量增加，驱动利率快速下行。但一方面，需要看到目前利率已经处于较低水平，10 年国债已经下降至2.7%以下，在资金价格依然高于去年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。

风险提示：宏观政策调整超预期。